2 - Les marchés financiers et monétaires.

Publié le par 1A 08/09 notes


Les marchés financiers et monétaires.

    (image 1)

    La grande question portera sur la crise financière actuelle et ses répercussions sur l'économie actuelle.

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Nous verrons ainsi comment nous sommes passés de la petite étincelle de la crise des subprimes à une crise économique globalisée.

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Sur ce graphique qui représente les pertes engendrées par les subprimes, on voit la progression chronologique de la crise. Les subprimes sont donc des crédits immobiliers à risque pour deux raisons :
→ tout d'abord, ces crédits étaient indexés sur la valeur du logement. Par conséquent, plus le prix de l'immobilier augmentait, plus les personnes pouvaient contracter des crédits importants. Lorsqu'il y a eu un retournement du marché de l'immobilier, les personnes ayant contracté ces crédits se sont retrouvées avec des dettes bien supérieures au prix initial de leur achat.
→ la deuxième nature du risque portait sur les taux d'intérêts. Ceux-ci étaient variables. Les taux d'intérêts initiaux, les six premiers mois ou la première année, étaient aux alentours de 2-3%, puis devenaient indexés sur les taux directeurs de la Fed, la Banque Fédérale des États-Unis. La hausse des taux d'intérêts de la Fed a fait que l'ensemble des ménages emprunteurs s'est retrouvé endetté. Dès lors se sont succédés les défauts de paiement.
Mais il faut bien avoir en mémoire que les subprimes ne représentent que 20% des prêts immobiliers, et ne concernent généralement que des ménages pauvres. En termes d'actifs patrimoniaux totaux, cela ne représentait que 3% des actifs des Américains.
Ainsi les pertes contractées initialement par cette crise des subprimes n'étaient pas forcément synonymes de crise économique mondiale :

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Suite à ces pertes relativement modestes par rapport à la crise actuelle s'ensuit tout d'abord une crise économique d'une ampleur rarement égalée au cours du siècle (voir la colonne rouge sur le tableau un peu plus haut), avec des pertes vingt fois supérieures aux pertes initiales, entraînant une récession profonde.
Enfin, cette crise des subprimes conduit à une perte colossale encore plus importante sur le marché financier des actions, équivalant à cent fois la perte initiale des subprimes.

Le but de ce cours consistera à comprendre l'enchaînement, voir comment le secteur immobilier a pu contaminer les secteurs bancaires et financiers, et enfin l'économie réelle.

Nous verrons, enfin, qu'il y a deux types de politiques de secours : celles à court terme (comment arrêter l'hémorragie, comment rétablir la confiance) et celles de plus long terme (commente réformer le système économique actuel pour que ce type de crises ne se reproduise plus jamais).

I) Monnaie et titres financiers.

    Avant de pouvoir décrypter les causes et conséquences de la crise actuelle, il faut rappeler les principaux mécanismes et outils des marchés financiers et monétaires.

A° Définitions.

    « La monnaie, c'est comme un éléphant, on sait quand elle est là mais on ne sait pas trop la définir » disait Joan Robinson.
Effectivement, on baigne dans une économie monétaire, et pourtant la représentation monétaire, qui paraît si naturelle, demeure abstraite, repose sur des papiers que l'on échange, fondés largement sur des mécanismes de confiance.
Trouver une définition est alors bien souvent malaisé. Les économistes définissent alors souvent la monnaie à partir de ses trois grandes fonctions.

1° Intermédiaire des échanges.
    C'est la première grande fonction de la monnaie. C'est un instrument de paiement qui permet d'acquérir n'importe quel bien ou service.
À ce titre, c'est le meilleur instrument d'échange car la monnaie offre une liquidité parfaite. On peut mobiliser à tout moment nos encaisses monétaires (billets, pièces, déposés) pour nous en servir comme monnaie d'échange.
Ce qui n'est pas possible par la revente de biens par exemple. On voit mal un individu se servir d'un tableau de Picasso avec les mêmes avantages que la monnaie : problème quant au prix du tableau sur le marché, difficultés, peut-être, à trouver un acquéreur, etc.
La monnaie est donc largement favorisée par les individus, car elle nous permet de procéder à l'achat directement, sans attente et sans risques.

2° Unité de compte.
    Fonction essentielle pour comprendre pourquoi la monnaie s'est développée à mesure que les marchés se sont eux-mêmes développés.
En effet, dans les échanges, il y a toujours un problème de double coïncidence des besoins. Dans une économie de troc par exemple, c'est-à-dire si on ne disposait pas d'étalon de mesure commun et qu'il fallait échanger un bien contre un autre, il faudrait qu'il y ait coïncidence parfaite entre les besoins des deux personnes qui échangent.
Si je désire acquérir par l'échange un iPhone, et que je suis un producteur de poires, il faut absolument que la personne que l'on rencontre pour pouvoir échanger l'iPhone soit d'accord pour consommer le bien que je produis, des poires donc selon cet exemple.
Cela ferait un nombre de transactions très important, et donc des coûts de transaction très élevés.
Il faudrait éventuellement, alors, trouver un intermédiaire, qui ne nous vendrait pas forcément des iPhones, mais détiendrait un produit qu'il serait prêt à échanger contre nos poires et à même de séduire le vendeur éventuel d'iPhone.
Dans ce cas, le fait d'avoir une unité de compte commune, à partir de laquelle l'ensemble des biens peut être mesuré, permet de réduire considérablement les coûts de transaction.
Ainsi, lorsqu'un bien est choisi comme unité de compte, le nombre des échanges et les coûts de transaction sont considérablement réduits.
Plusieurs biens peuvent se servir d'unité de compte : les coquillages dans certaines économies historiquement passées, ou les colliers dans les Club Med.
Le problème est que l'économie mondiale est bien plus large que l'échelle d'un Club Med, et donc pour avoir une unité de compte qui ne se déprécie pas trop rapidement, on a décidé de produire des pièces métalliques et donc résistantes, auxquelles on a ajouté au fil du temps des monnaies scripturales, des jeux d'écriture afin de maintenir une unité de compte en tout temps et en tout lieu.

3° Réserve de valeur.
    La monnaie consiste aussi en une réserve de valeur, c'est un élément de conservation de richesse. C'est un actif qui permet d'assurer un bien entre le présent et l'avenir.
L'ensemble des encaisses monétaires dont on dispose nous permet, si on les épargne, de conserver une certaine valeur de richesse et de pouvoir s'en resservir plus tard.
C'est donc un moyen de transférer de la consommation présente vers de la consommation future, et même d'augmenter éventuellement cette dernière par le biais de l'épargne.


B° Les agrégats monétaires.

    La monnaie sera toujours définie, par opposition à d'autres actifs financiers, comme un actif financier qui peut être directement utilisé pour acheter des biens.
C'est un actif, donc qui peut être directement mobilisé, on n'a pas besoin de passer, comme dans le marché des actions ou le marché obligataire, de revendre cet actif pour mobiliser une somme d'argent. Au contraire, cette masse monétaire est directement utilisable pour effectuer une transaction quelconque.
Dans la monnaie, on distinguera aussi bien la monnaie fiduciaire (pièces et billets), que les dépôts à vue (chèque, mais aussi monnaie scripturale, qui ne repose que sur des jeux d'écriture).
Lorsqu'on a des dépôts à vue à la banque, il s'agit d'une réserve de monnaie à la banque qui peut être mobilisé à tout moment sans coût. À la différence, par exemple, des comptes logement, on le client s'engage à ne pas mobiliser l'argent durant une certaine période, sous peine de voir cet argent diminué.
Les dépôts à vue concentre l'ensemble des encaisses qui potentiellement peuvent être retirées sans frais et à tout moment de la banque.
L'avantage de la monnaie est donc qu'elle fournit une grande mobilité, mais la monnaie présente un inconvénient : elle ne rapporte aucun rendement.
L'ensemble de la monnaie que l'on dépose sur notre compte courant ne rapporte pas d'argent supplémentaire; il faut aller sur des actifs particuliers (comme l'assurance-vie, l'épargne) pour voir une entrée d'argent de ce type.
Le rendement de la monnaie, c'est son risque véritable, peut être négatif, si nous sommes en période d'inflation. En effet, dans ce cas, la valeur d'une encaisse monétaire diminuera. Si on dispose d'un billet de 50 euros aujourd'hui, et que les prix sont multipliés par deux entre aujourd'hui et demain, la valeur réelle de notre encaisse est divisée par deux.

A contrario, les titres, que l'on distingue de la monnaie, sont des actifs financiers qui ne peuvent pas être directement mobilisés pour acheter des biens. Mais qui rapportent, en revanche, un taux d'intérêt positif.
Nous reviendrons sur la multiplication des titres pour comprendre la crise actuelle, mais pour l'instant contentons-nous de distinguer les deux grands types de titres :
→ les actions, qui sont des titres de propriété, et à ce titre rémunère l'actionnaire sous forme de dividendes, qui sont des parts d'une entreprise : c'est donc un titre de propriété. À ce titre si on possède un certains nombre de parts de l'entreprise, on peut être invité à la prise de décisions en étant convié au comité de direction.
→ les obligations, qui sont des titres de créance, donnent droit au versement de taux d'intérêts pendant l'échéance de ce titre. L'exemple classique est celui des bons du Trésor, qui sont les titres actuellement les moins risqués et donc attirent beaucoup les investisseurs à l'heure actuelle. Il existe différentes échéances (à 5 ans, à 10 ans, etc.).
Les obligations souvent demandées à l'heure actuelle sont celles de l'État français, l'État américain, car la confiance est naturellement beaucoup plus grande en l'État qu'en n'importe quelle entreprise.

Enfin, l'épargne est une troisième distinction à effectuer. L'épargne, sous forme de titres, a pour contrepartie de l'investissement privé ou public, source de financement pour l'État et des entreprises. Une entreprise émet des actions pour avoir une source de recettes supplémentaire afin de financer des investissement futurs, même chose pour l'État.

Il est possible de représenter les différents agrégats en fonction de leur différent degré de liquidité :

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Le premier agrégat, M1, que les banques centrales surveillent de très près, puisqu'il s'agit directement des encaisses monétaires potentiellement en circulation pour réaliser des transactions.
L'agrégat M2 englobe l'agrégat M1 en lui ajoutant des comptes qui rapportent un certain taux d'intérêt mais qui sont relativement liquides et peu risqués (Livret A (le taux d'intérêt n'est pas encadré par l'offre et la demande sur le marché bancaire, mais uniquement par des décisions législatives et/ou gouvernementales), les comptes populaires et les épargnes logement).
L'agrégat M3 introduit des actifs qui sont relativement moins liquides et dont les taux d'intérêt peuvent parfois être variables, tel que les avoirs en devises étrangères qui vont dépendre, bien sûr, des taux de variation des devises, mais aussi les placements à terme, gérés par les établissements de crédits, qui sont un peu plus risqués que les ensembles des crédits de l'agrégat M2. Mais on reste quand même dans du court terme. L'agrégat M3 est souvent considéré comme l'agrégat d'ensemble de la masse monétaire, c'est-à-dire l'ensemble des liquidités relativement liquides (les différents comptes de l'agrégat M3 peuvent être mobilisés à court terme) et peu risqués.
En revanche, l'agrégat M4 fait introduire des titres de créance négociables, et donc souvent des actifs plus risqués et beaucoup moins liquides (avec des échéances plus longues).
En général, donc, les banques centrales s'intéressent à l'agrégat M3 pour mesurer l'ensemble des liquidités dont dispose une économie pour réaliser ses investissements et ses actions. Typiquement, la BCE se donne un objectif de taux de croissance limite de l'agrégat M3 pour pouvoir donner l'ensemble des liquidités dont l'économie a besoin au cours de sa croissance.

II) La demande de monnaie.

Pourquoi les ménages, les individus, demandent-ils de la monnaie?

A° Arbitrage entre monnaie et titres.

    Pour comprendre la demande de monnaie, encore faut-il définir l'arbitrage des ménages entre monnaie et titres.
Cet arbitrage se fait tout d'abord en fonction du revenu du ménage. Ce revenu est déterminé soit par la rémunération du travail, soit par la rémunération du capital (intérêts et dividendes).
Le revenu est un stock, ce qu'on a au début d'une période, l'épargne est un flux, c'est-à-dire la variation de richesses que l'on va placer sous forme d'épargne, mais elle aussi est prise en compte dans l'arbitrage des ménages. C'est la partie du revenu qui n'est pas dépensée, après impôts.
La richesse financière sera, au final, la valeur de tous les actifs financiers, moins les engagements financiers (comme dans le cas des endettements, sommes d'argent que l'on doit).
La question centrale est de comprendre quels sont les déterminants, justement, de cette répartition de la richesse.
Qu'est ce qui fait que nous sommes plus enclins à détenir de la monnaie ou des titres?


B° Motif de transaction et de précaution.

    Si on a une certaine somme d'argent sur nos comptes à vue, on ne transfère pas, en général, cet argent sur une épargne, pour pouvoir faire face à des situations imprévues. La monnaie peut être désirée pour elle même, et cela permet de comprendre pourquoi les politiques monétaires peuvent avoir un impact directement sur l'économie, car une partie de notre monnaie n'est ni utilisée pour la consommation, ni pour acheter des actifs financiers et donc pour investir de la part des entreprises.
Il y a une partie thésaurisée, qui sort du système, et cette partie est d'autant plus importante quand les individus se trouvent dans une situation d'incertitude.
La demande de monnaie est donc une fonction croissante du revenu.

C° Motif de spéculation et taux d'intérêt.

    C'est la deuxième grande raison de détermination. La demande de monnaie est une fonction décroissante du taux d'intérêt.
Le taux d'intérêt dans une économie i représente le coût d'opportunité de détenir des encaisses monétaires, qui n'ont aucun rendement, plutôt que des titres, qui peuvent rapporter un intérêt.
C'est la rémunération à laquelle doit renoncer un individu pour le prix de sa préférence pour la liquidité. On préfère détenir une partie de notre épargne sous forme monétaire plutôt que sous forme de titres. On est donc prêt à renoncer à un rendement pour avoir cette forme monétaire.
Ce taux d'intérêt mesure notre préférence pour la liquidité. Plus le taux d'intérêt va être élevé, plus le coût d'opportunité de détenir notre épargne sous forme monétaire va s'accroître. Plus les individus, alors, vont déplacer leur masse monétaire vers des titres, actions ou obligations.
C'est pourquoi la demande de monnaie est une fonction décroissante du taux d'intérêt.
Nous reviendrons plus tard sur une controverse qui a longtemps opposé keynésiens et économistes classiques. Mais on peut d'ors et déjà dire que le taux d'intérêt est utilisé comme point central de détermination dans la répartition de notre argent entre monnaie et titres. Le taux d'intérêt détermine la composition (monnaie ou titres) de l'épargne. Mais pas nécessairement le volume de l'épargne (est-ce que j'ai intérêt à épargner ou à consommer?), contrairement à la vision des Classiques.

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La demande de monnaie est symbolisée par le signe Md.
La demande de monnaie dépend positivement (+) du revenu, et négativement (-) du taux d'intérêt.
En général on tient compte des prix (ce qui nous intéresse vraiment c'est notre pouvoir d'achat réel). Si les prix augmentent, la valeur réelle de notre monnaie va baisser.

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Graphiquement, on voit ici la variation de la masse monétaire en fonction du taux d'intérêt.
La demande de monnaie est bien une fonction décroissante du taux d'intérêt. Plus les taux d'intérêt augmentent, plus les individus ont intérêt à détenir leur argent sous forme de titres (qui rapportent plus d'argent), et donc la demande de monnaie diminue.
Si tout d'un coup l'individu connait une hausse du revenu, pour un même taux d'intérêt, il demandera une masse de monnaie plus importante. Suite à une hausse de revenu en effet, les ménages demande plus de monnaie, pour des raisons de sécurité ou des investissements.

(image 8)

Avec ce nuage de points, on a une illustration empirique de la variation de la demande monétaire par rapport au PIB en fonction des taux d'intérêt. Et on observe que dans les périodes de baisse des taux d'intérêt, la demande de monnaie est souvent en hausse.


III) L'offre de monnaie.

A° Les banques.

    Nous parlons dans un premier temps des banques de second rang (BNP, CIC, etc.).

1° Les fonctions.
    Quelles sont les fonctions d'une banque?
La première fonction d'une banque, essentielle, est celle de gérer les moyens de paiement. Les banques consistent en des intermédiaires financiers qui reçoivent des dépôts des ménages et/ou des entreprises et qui consacrent ces dépôts à l'achat de titres ou à des prêts à d'autres agents. Ce sont donc bien des intermédiaires financiers qui se chargent de gérer les moyens de paiement. La banque ne laisse pas inutilisés les divers dépôts : elle a acheté trop de titres avant l'apparition au grand jour de la crise, et ne prête pas assez aux autres agents actuellement.
Le point important qui distingue la banque des autres agences financières de dépôts (fonds d'investissement, etc.) est sa possibilité de création de monnaie grâce aux crédits bancaires.
Pourquoi les banques sont-elles les poumons de l'économie?
Ce que fait véritablement une banque, son coeur d'activité, c'est de rendre compatibles les échéances entre prêteurs et emprunteurs. Les prêteurs ont en général une préférence pour le court terme (pour parer à des situations imprévues ou pour mobiliser une liquidité assez rapidement), et ne préviennent pas leur banque lorsqu'il vont retirer leur argent.
En revanche, les investisseurs (pour de l'immobilier, des équipements, etc.) s'inscrivent dans le long terme. Ceux-ci se retrouveraient rapidement en déficit si, à tout moment, ils devaient faire face à ses prêteurs qui pourraient lui retirer leur argent à tout moment. D'où l'utilité des banques, qui transforment les échéances. Elles transforment les dépôts de court terme au passif (car la banque doit cet argent au prêteur) en créances à long terme pour financer les longs projets d'investissement.
Enfin, la dernière grande fonction d'une banque est de sélectionner les projets à financer. La banque est ici un producteur d'information. Nous sommes ici dans un cadre théorique, et parfois il y a de grandes défaillances sur l'information, mais pour financer un projet, il faut avoir des informations sur la rentabilité des projets à financer que la banque évalue (information ex-ante), mais aussi sur le suivi des emprunteurs et leur remboursement des crédits (information ex-post).
C'est une fonction d'intermédiaire d'information qui serait beaucoup plus difficile à remplir si les entreprises s'intéressaient directement aux ménages, sans l'intervention des banques.
Face à la crise actuelle, on peut alors se poser plusieurs questions :
→ la crise financière est-elle une faillite des agences de notation? Sans doute sur la crédibilité des titres : de nombreux actifs extrêmement risqués, et à la rentabilité plus que douteuse ont été classés comme actifs sans risques et à la rentabilité exagérément importante. En ce sens les banques ont complètement failli dans leur rôle informatif.
→ quelle est l'efficacité de l'État dans la sélection des projets quant à une éventuelle nationalisation des banques? Si certains économistes sont parfois pessimistes par rapport aux nationalisation, c'est aussi pour cette raison, ce doute. Concrètement, est-ce qu'un État est capable de centraliser l'information de façon plus fine que les banques? C'est un risque, donc, mais qui est à relativiser face à l'ampleur de la crise actuelle par exemple et du désastre qu'elle a entraîné.

On peut donc en déduire le rôle essentiel des banques et des marchés financiers pour offrir des liquidité nécessaires aux financements des projets d'investissement.
C'est un rôle de poumon, voire même de coeur, de l'économie. La crise financière, en effet, s'est transformée en crise de crédit. Les banques rationnent fortement les crédits aux entreprises, qui ne peuvent plus investir, mais aussi aux ménages. On voit alors l'effet direct sur la contradiction de la demande.

2° Fonctionnement d'une banque.

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    L'exemple est un exemple fictif de la banque. On imagine ici une banque qui conserve 100% de ses dépôts comme réserves. Les dépôts sont du passif, car ce n'est pas la propriété de la banque, c'est de l'argent qu'elle doit.
Du côté des actifs, on voit que les banques n'utilisent pas cet argent pour d'autres transactions, elles le conservent. Leur rôle se limite alors à celui de coffre-fort. Il n'y aurait alors aucune influence sur la monnaie. Il n'y a pas de recyclage de la monnaie, et donc aucune impact sur l'offre de monnaie.
Dans la réalité, une banque alloue une partie des dépôts à la réserve, bien sûr, mais aussi et surtout à d'autres prêts.

(image 10)

Cet exemple est réel, mais simplifié. Toujours 100 € de passif, mais seulement 10% ici n'est conservé comme réserve, contre 90% de « recyclage ».
La question importante pour comprendre le processus de création monétaire repose sur la répartition de ces dépôts entre réserves et réutilisation.
C'est pourquoi les économistes définissent un ratio de réserves, et ce ratio est extrêmement important pour comprendre la crise actuelle : les banques se sont retrouvées à cours d'actifs car elles avaient bien souvent très peu de réserves par rapport aux prêts qu'elles accordaient. Et lorsque, tout d'un coup les ménages ou les entreprises ont demandé à récupérer l'intégralité de leurs dépôts, les banques ont été incapables de rembourser car elles avaient trop prêté ailleurs.
Et typiquement existent des règles prudencielles, à l'exemple du « ratio Cook », édité en particulier entres les différentes banques européennes, qui fixe le rapport entre fonds propres d'une banque et le volume de ses crédits à un pourcentage inférieur à 8. Les banques doivent quand même 8% des crédits sous forme de fonds propres, même si ce pourcentage est faible.
Imaginons le système suivant, aussi : si un ménage dépose une somme d'argent dans une banque qui réutilise cette exacte somme pour prêter à d'autres ménages, et qu'à un jour J l'ensemble des ménages prêteurs réclament leur argent, alors la banque s'en trouvera incapable. Puisque toute une partie des dépôts a été consacrée à financer des prêts à d'autres agents.
Le ratio est donc très faible, mais il est naturel et standard dans une période qui n'est pas une période de crises, car le retrait des ménages n'est pas ponctuel. Avec le décalage des retraits, la banque peut couvrir l'ensemble des retraits des clients. On imagine mal, en temps normal, voir l'ensemble des clients d'une banque tous souhaiter retirer leur argent et entraîner une crise de liquidités.
Les banques peuvent cependant créer de la monnaie en accroissant les liquidités par le biais d'octroi de nouveaux crédits. C'est ce que l'on mesure avec le « multiplicateur monétaire ». Les banques créent de la monnaie supérieure au dépôt, et ce mutiplicateur monétaire correspond à l'inverse du ratio de réserve. C'est l'ensemble de la partie des dépôts que la banque va utiliser pour créer de la monnaie (le ratio de réserve était l'ensemble de la partie des dépôts de réserve, c'est-à-dire ceux que la banque n'utilise pas pour octroyer de nouveaux crédits et donc ainsi créer de la monnaie). Si on prête dix euros, la banque, dans l'exemple, est capable d'en garder un en réserve et neuf sous forme de crédits, et ainsi accroître la masse monétaire, qui sera bientôt supérieure aux dix euros initiaux.

3° Marchés financiers et banques.
    Les marchés financiers sont des marchés d'échanges directs de titres entre prêteurs et emprunteurs, donc la différence fondamentale avec les banques est cette rencontre directe entre les prêteurs et les emprunteurs.
La banque, on l'a vu, à un rôle d'intermédiaire financier. Ici, il n'y a aucun intermédiaire.
Les titres principaux qui sont échangés sont principalement les actions. La valorisation des actions dépend de deux choses :
→ tout d'abord de l'anticipation des profits futurs de l'entreprise. C'est ce qu'on appelle la valeur fondamentale de l'entreprise. Ce qui est logique : l'action est la propriété d'une part de l'entreprise, donc ce qui intéresse le détenteur de cette action est la rentabilité de l'entreprise. Cette rentabilité est évaluée à l'aune de l'ensemble des profits qu'elle peut réaliser, et donc à sa capacité à donner des dividendes élevés, à l'avenir, aux actionnaires. Normalement, plus une entreprise semble pouvoir faire des profits, plus ses actions sont élevées.
→ mais normalement seulement, car la valorisation des actions dépend aussi du cours de cette action, et donc de la confrontation entre l'offre et la demande de cette action. Ce qui compte n'est alors pas tant la valeur réelle de l'entreprise (c'est-à-dire ses profits futurs) que la perception qu'ont l'ensemble des intervenants sur le marché des actions de la valeur de cette action. Le cours ne repose pas tant sur la valeur réelle de l'action que sur des mécanismes de mimétisme et d'anticipation qui conduisent à la formation possible de bulles spéculatives, c'est-à-dire des écarts entre la valeur réelle de l'action et sa valeur spéculative. La rentabilité future n'a donc pas forcément de liens avec la valeur spéculative de l'action.
La formation de bulles spéculatives, c'est ce que Keynes tente d'expliquer dans son exemple du concours de beauté pour illustrer l'occurence de bulles spéculatives sur les marchés financiers. Ce qui compte sur les marchés financiers c'est comme ce que pensent les membres d'un jury de concours de beauté : ce n'est pas tant la valeur réelle de la chose que ce que pensent l'ensemble des acteurs du « marché ». Ce n'est pas la préférence personnelle pour un mannequin qui compte, dans ce type de concours, mais l'anticipation des préférences de l'ensemble des autres membres du jury qui permet d'élire la Miss. Pareil sur un marché financier : si on estime que les autres acteurs du marché financier jugent la valeur d'une action comme nulle, alors le cours de cette action, et non par anticipation, on va vendre. Mais comme l'ensemble des acteurs procèdent par mimétisme, on voit la formation d'anticipations auto-réalisatrices : tout le monde anticipe la baisse de l'action, tout le monde vend, et en effet le cours de l'action chute. Ces comportements de mimétisme conduisent donc bien à des anticipations auto-réalisatrices : si l'ensemble des acteurs anticipent une baisse du cours des actions, on voit que les acteurs, en vendant ces actions, vont conduire à l'élévation de l' offre à un niveau supérieur à celui de la demande, et donc faire chuter le cours de l'action.
C'est ce qu'il se passe à l'heure actuelle : on a un CAC 40 qui, ayant perdu beaucoup de sa valeur, se situe aux alentours de 2700 points, mais qui n'a plus rien à voir avec les valeurs réelles des entreprises. Tout le monde sait que les actions sont à une valeur inférieure que la valeur réelle des différentes entreprises, mais tout le monde continue de vendre à la baisse parce qu'ils anticipent que l'ensemble des autres acteurs continueront à vendre.

Par comparaison les obligations sont des titres moins risqués. Ce sont des titres de dette pour ceux qui les contractent. L'état est endetté par rapport à moi si j'ai une obligation d'État. La valeur de l'obligation dépend de la maturité de cette obligation, c'est-à-dire le temps durant lequel l'obligation est effective et rapporte de l'argent à l'individu, et aussi de son risque de défaut, c'est-à-dire le degré de risque que l'institution qui contracte l'obligation ne rembourse pas.
On considère en général que les gouvernements ont un peu plus de latitude pour rembourser : ils ont le moyen de politiques monétaires pour créer de la monnaie, et disposent d'un arsenal juridique et budgétaire plus grand pour rembourser plus systématiquement que d'autres institutions. C'est pourquoi les bons du Trésor sont les titres qui présentent le moins de risques.
Une grand partie de la crise actuelle s'explique par l'évolution récente des banques. Alors que pendant très longtemps elles avaient ce rôle de banques de dépôts, elles ont peu à peu pris un rôle de banques d'affaires, c'est-à-dire à devenir comme des institutions financières intervenant différemment sur le marché, renouant ainsi avec leurs vieux démons des années 1930 où il n'y avait pas cloisonnement clairement défini entre les banques de dépôts et les banques d'affaires. La crise des années 1930 avait par ailleurs conduit la législation à réintroduire une distinction obligatoire.
Mais l'évolution récente était en quelque sorte dirigée vers un modèle de banque universelle, on remet en cause cette séparation banques d'affaires / banques de dépôts.
Chaque banque (BNP, CIC, Société Générale, etc.) est aussi une banque d'affaires qui propose énormément d'investissements, par le biais d'assurances-vie, etc.
Dès que les marchés financiers s'écroulent pendant la crise, les recette des banques s'effondrent, et cela entraîne en conséquence une crise du crédit car les banques ne peuvent plus autant prêter aux ménages et entreprises.
Cette confusion contribue à la propagation de la crise financière à une crise du crédit et une crise de l'économie réelle.
Les banques ont en effet des activités comparables à d'autres institutions financières comme la gestion de titres financiers, ce qui pose de nombreux problèmes en cas de crise financière.
Rappel : les intervenants sur les marchés financiers sont soit les banques soit les mutual funds (fonds d'investissement).
Les banques achètent des titres, et parfois des titres à risques. Mais non seulement en achètent-elles, mais plus encore elles aussi en émettent, par le biais de la titrisation.
On observe donc une désintermédiation : la part du financement des agents non-financiers par des crédits bancaires est passée de 70% en 1980 à 40% en 2000. Les entreprises recourent moins aux banques pour leurs crédits qu'à une épargne directe.
Les financements sont directement contractés sur le marché financier, notamment par le biais d'échanges de titres : une banque peut échanger une action sur le marché contre une somme d'argent qui servira à financer ses futur investissements.

Parallèlement à cette désintermédiation des banques, on note un décloisonnement international : 45% du capital des entreprises du CAC 40 est possédé par des non-résidents en 2004 contre seulement 10% en 1980. Plus de la moitié de la dette est également possédée par des non-résidents. D'où toutes les difficultés d'un retour au protectionnisme, de toute façon non souhaitable.
Cette déréglementation, ce décloisonnement, était auparavant réalisé pour augmenter la liquidité, et donc pour des objectifs louables. Son fonctionnement était très efficace. Il était donc même encouragé, permettant plus de projets d'investissement.
Le seul problème est l'instabilité des marchés financiers, les titres financiers ne correspondent pas du tout à n'importe quel bien. En particulier, ils ont des valorisations qui renvoient à des bulles spéculatives extrêmement instables.


B° Les banques centrales.

    Après avoir vu que les banques de second rang étaient capables d'affecter l'offre de monnaie, nous allons voir comment des institutions peuvent réguler cette création monétaire.
Au fur et à mesure que les banques se sont développées, il a été nécessaire de réguler le système financier : c'est pourquoi des banques centrales ont été créées, sous l'autorité desquelles se trouvent les banques secondaires.
Suite à des crises bancaires du début du XXe siècle aux États-Unis s'est fait ressentir la nécessité d'avoir ce type d'institutions centrales.
Quels vont être les rôles de ces banques?
Tout d'abord, le rôle principal de ces banques est celui de la régulation de la création monétaire. Il faut fournir à l'économie les liquidités dont elle a besoin (besoin d'encaisses pour financer les investissements, etc.) pour croître sans créer d'inflation.
La deuxième fonction des banques centrales est celle de coordination des activités des banques, et surtout, en période de crises semblables à celle de 2009, de prêteur en dernier ressort : quand les banques, comme à l'heure actuelle par exemple, ne peuvent plus faire face à leurs egagements, la banque centrale intervient en tant que prêteur en dernier ressort.
On peut même dire que leur nouveau rôle est souvent d'être prêteur en premier ressort : les banques centrales interviennent directement pour financer des banques qui pourront, en prêtant de l'argent pour développer des investissements et de la consommation, pallier aux éventuelles faillites d'autres banques plus faibles.


1° Relations entre banques centrales et banques de second rang.
    Les banques de second rang sont directement liées aux banques centrales de par leur nécessité de réserves.
Pourquoi les banques de second rang ont-elles besoin de ces réserves?
Tout d'abord, pour un motif prudentiel : les dépôts et retraits, chaque jour, ne sont pas nécessairement égaux. Il y a donc nécessité de disposer de liquidités pour compenser les déséquilibres.
Si la banque ne dispose pas de réserves insuffisantes, elle pourrait bien ne pas pouvoir faire face à une hausse soudaine du nombre de ces retraits, si ceux-ci sont par exemple un jour nettement supérieurs au nombre de retraits.
La deuxième raison est une raison légale : les banques de second rang sont obligées dé déposer des réserves auprès de la banque centrale pour disposer de liquidités.

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On s'intéresse désormais ici à la fois aux banques secondaires et aux banques centrales. La banque centrale a pour passif la « monnaie banque centrale », constituée des réserves obligatoirement déposées des banques de second rang ajoutées à l'ensemble de la monnaie fiduciaire que la banque centrale possède, ou crée.
Les banques centrales ne font plus trop tourner la « machine à billets », comme elles le faisaient parfois auparavant, car ce mécanisme génère de l'inflation, que nous étudierons en détails plus tard dans le semestre.
En actif, la banque centrale ne dispose que de titres, bien souvent des obligations.

Les relations entre les banques de second rang et la banque centrale vont être médiatisée par ce qu'on appelle le marché interbancaire.
Les banques de second rang transforme très majoritairement leurs dépôts sous forme de crédits. Mais pourtant, chaque banque a besoin, donc, de liquidités pour faire face à un éventuel déséquilibre entre une hausse du nombre des retraits et une baisse du nombre des dépôts par exemple.
Pour cela, les banques de second rang peuvent faire appel à d'autres banques. Existe un marché des liquidités sur lequel les banques s'empruntent mutuellement à court terme (même éventuellement  à très court terme, parfois pendant une nuit) après que les banques ont fait leur bilan et déduit leurs nécessités monétaires.
C'est sur ce marché que les banques centrales peuvent intervenir, en augmentant, comme une autre banque l'aurait fait par exemple, la liquidité.

2° Création monétaire.
    Il ne faut pas imaginer la banque centrale comme un institut qui ne sert qu'à imprimer de nouveaux billets et inonder l'économie. Les mécanismes d'intervention dont elle dispose sont beaucoup plus fins.
Cette intervention de la banque centrale peut se faire de trois sortes :

→ le premier levier est celui qu'on appelle l'opération d' « open market ». La banque centrale intervient sur le marché interbancaire en se portant acquéreur de titres de créances détenus par les banques, ou en vendant des titres. Il faut donc soit imaginer la banque centrale comme un grand aspirateur, qui pompe de la liquidité sur le marché interbancaire, soit comme un hélicoptère qui lance de la liquidité dans ce même marché.
Lorsque la banque centrale intervient sur le marché interbancaire en se portant acquéreur de titres de créances (la banque centrale achète des titres à une ou des banque(s) de second rang), la banque centrale paie ces titres, et donc finance les banques, injectant des liquidités dans l'économie.
A contrario, quand la banque centrale achète des titres, elle aspire la liquidité, en la stockant dans ses dépôts de réserve. Elle diminue ainsi l'ensemble de la liquidité circulant dans l'économie.
Ainsi on a à chaque fois un écoulement ou une ponction de liquidités.

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La banque centrale peut avoir, comme sur le tableau ci-dessus, une politique d'expansion : en achetant des titres à un agent, elle injecte de l'argent puisqu'elle paie (par exemple ici à la hauteur d'un million) la banque à qui elle achète ces titres.

→ le deuxième rôle capital de la banque centrale est celui de fixation du multiplicateur monétaire. Le mutiplicateur monétaire est, comme on l'a vu, l'inverse du ratio prudentiel de réserves donné. La banque centrale, en fixant des ratios prudentiels (comme on l'a vu avec le ratio Cook par exemple), fixe donc par la même occasion le multiplicateur monétaire.

→ le troisième et dernier grand instrument de la banque centrale est le taux d'intérêt directeur. Les banques centrales et les banques de second rang sont interconnectées. Lorsque les banques centrales interviennent sur le marché interbancaire, elles vont pouvoir réguler la liquidité en fixant le taux d'intérêt de cette intervention sur le marché interbancaire. Et ce pour deux raisons.
La banque centrale va prélever des intérêts pour les prêts qu'elle accorde aux banques. Imaginons une banque centrale qui essaie de redresser des banques en leur cédant des obligations, en échange d'un remboursement futur à des taux d'intérêts fixés donc par la banque centrale.
De même, le taux d'intérêt directeur détermine également les intérêts demandées par les banques lorsqu'elles se prêtent entre elles. C'est la banque centrale qui influence donc l'ensemble de la chaîne des crédits et des taux d'intérêts fixés par les banques de second rang.
La banque centrale (Fed, BCE, Banque de Chine, etc.) a donc un impact direct sur l'économie et la circulation de la liquidité.

Un dernier point à aborder est celui des problèmes dans le contrôle d'offre de monnaie. À l'heure actuelle, on voit bien que les politiques doivent parfois procéder à des nationalisations parce que les outils dont dispose la banque centrale ne sont pas toujours suffisants :
→ la banque centrale ne contrôle pas le montant d'encaisses monétaires thésaurisées par les agents sous forme de dépôts. On peut donc très bien mettre des liquidités, mais une partie de cette liquidité ne sera pas utilisée par les ménages pour consommer ni pour l'achat de titre mais pour l'épargne, notamment en périodes d'incertitude.
→ la banque centrale ne contrôle pas le montant des crédits alloués par les banques de second rang. Mais si la banque centrale fixe un taux directeur très faible pour faciliter et stimuler les échanges de crédits entre banques, ces dernières ne sont pas obligées de la faire.

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→ étude de cas de la crise financière : les taux d'intérêts directeurs sont proches de zéro, ce qui devrait encourager très fortement les crédits interbancaires. Mais ce n'est pourtant pas le cas. On parvient même à mieux expliquer la crise des subprimes. Les taux d'intérêt des subprimes étaient à partir d'une certaine échéance fixés sur les taux d'intérêt directeurs de la Fed. Les ménages ne se sont pas méfiés, car au début des années 2000, les taux d'intérêts directeurs de la Fed (tout comme ceux de la BCE d'ailleurs) avaient une tendance à la baisse et un niveau faible. Mais cette incitation à prendre des crédits s'est révélée très risquée au grand jour lorsque ces taux fixés par la Fed ont augmenté.
On critique beaucoup les Américains, mais il faut savoir que le Conseil régional d'Ile-de-France a lui aussi contracté des crédits à taux d'intérêts variables, entraînant la très sérieuses aggravation de ses finances à l'heure de la crise actuelle. L'Islande a disparu de la carte économique pour la même raison.
Les banques ne se faisaient absolument plus confiance avec la crise financière et enregistrant de fortes pertes, les banques centrales ont décidé d'injecter des liquidités avec des taux d'intérêt proches de 0.
Normalement, une telle politique devait inonder l'économie de liquidités en dynamisant les échanges entre banques secondaires et les banques centrales. Ce n'est pas le cas. Nous devrons donc analyser plus en détails les raisons profondes de la crise actuelle au cours du semestre.



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